热泵是一种由电能驱动、能够高效利用低品位热能的换热装置，广泛应用于家庭、商业场所以及工农业等领域，能够满足客户采暖、热水以及烘干等多样化的生活、生产需求。而其中空气源热泵是利用逆卡诺循环原理，用少量电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工作介质进行变相循环，把空气中的低品位热能吸收压缩升温后加以利用的一种高效集热并转移热量的节能技术。空气源热泵有效利用了空气热能这一可再生能源，节能效果显著，运行中可以做到零污染，因近些年在全球为“碳中和”目标奋斗的大背景下，相关产品在市场上得到了一席之地。

　　广东芬尼科技股份有限公司（以下简称“芬尼科技”或“发行人”），是一家围绕热泵产品开展研发、生产、销售及服务一体化业务的公司。主要产品就为空气源热泵及其相关产品，其产品按照功能主要划分为泳池恒温热水、采暖（制冷）、生活热水和烘干等，广泛应用于家庭、商业和工农业等三大领域。2020年9月29日，上交所科创版受理其上市申请，而科创板主要旨在支持和促进具有自主知识产权、高成长性和创新能力的科技创新型企业。但据发行人招股书，在2017-2019年其营收不温不火，保持在8.5亿左右波动，成长性并不理想。交易所在受理后1个月后对其进行了问询，不知道是交易所的问询过于触碰其核心疑点还是还是由于其它原因，2021年4月1日，发行人撤回了其科创板上市申请。并于2年后向深交所主板提交了上市申请，目前已发出第2轮审核问询函。

　　发行人本次预计募集资金8.5亿元，主要用于清洁能源装备制造产业园项目4.18亿元、热泵部件制造项目0.9亿元，数字化信息化管理升级0.4亿元，营销服务网络升级和品牌建设0.84亿元，补充流动资金2.18亿元。本次预计发行不超过3,468.38万股，占发行后总股本比例不低于25%。本次发行保荐人 中信证券 ，审计机构为天健会计师事务所（特殊普通合伙）。

　　发行人选择的上市标准是：最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元。根据招股书的披露，发行人相关财务指标均满足深交所主板的强制性要求，但在发行人两次上市的招股书中，本次最后一个报告期营收相较于前次的增幅达126.09%，前次撤回原因是否因为成长性不足？本次业绩是虚增还是侥幸？本次招股书中，有诸多细节无法弥合……

　　一、部分细节显示其粉饰报表

　　虽然发行人招股书中的数据整体看来逻辑关系严密，但要想人不知，除非己莫为。我们在招股书中依然还是发现了一些数据异常，或指向其粉饰报表……

　　1.待抵扣增值税进项税额的谜团

　　营业税和增值税在我国并行了相当长一段时间，但随着经济的发展，营业税和增值税并行的弊端也日益凸显。营增并行会导致重复增税、增值税的链条不完整和削弱第三产业国际竞争力（无法像增值税一样出口退税）等。经济发展到一定阶段，这些问题亟待解决。于是乎，2012年1月1日，我国就在部分地区试点营改增，直到2016年5月1日全行业，全链条实行增值税，营业税成为了历史。

　　因为不动产单位价值大，进项税金额也相对较高，为平滑不动产进项税对财政收入带来巨大影响，国家相关部门发布了《税总2016年第15号》文件，其中规定“增值税一般纳税人2016年5月1日后取得并在会计制度上按固定资产核算的不动产，以及2016年5月1日后发生的不动产在建工程，其进项税额应按照本办法有关规定分2年从销项税额中抵扣，第一年抵扣比例为60%，第二年抵扣比例为40%”。从会计处理的角度第二年抵扣的40%，在实际抵扣之前则进入待抵扣增值税科目。根据招股书披露，发行人各期末待抵扣增值税进项税额余额如下表所示：

　　单位：万元

　　也即是说，根据上述文件的规定，发行人在报告期应该新增不动产或者在建工程764.95万元/40%/9%=2.12亿元。然而，根据发行人招股书的披露，报告期共计增加房屋建筑物、在建工程和土地使用权金额合计1.16亿元，远低于按照待抵扣进项税计算的2.12亿元，也就是说发行人待抵扣增值税初步判断应与其不动产的增加没甚关系。

　　不巧的是，这种营改增期间的过渡政策，在平稳渡过3年后，2019年3月20日，财政部税务总局海关总署关于深化增值税改革有关政策的公告，其中第五条明确规定自2019年4月1日起，取消了这个过渡政策，在过渡期间暂未抵扣的相关待抵扣增值税进项税额，可在2019年4月份税款所属期起全部抵扣。也就是说，发行人形成的764.98万元待抵扣增值税进项税额，无论其不动产增加多少，都不应该是由《税总2016年第15号》文件的规定形成的。那么还有另外一种可能吗？有，也没有。有是因为还有个《增值税一般纳税人辅导期管理办法》中规定“辅导期纳税人……方可抵扣进项税额”，没有是因为很明显，发行人不可能还处在一般纳税人辅导期。

　　所以，发行人待抵扣增值税根本没有合理的形成原因，那是什么原因呢？是财务人员没更新相关的税法知识？还是发行人利用这个科目来进行粉饰报表后不能平衡的数字？无论那种情形，发行人招股书的可信度都要大打折扣了。

　　2.应收账款账龄逻辑关系不符

　　根据招股书披露，发行人应收账款按照账龄列示如下表所示：

　　单位：万元

　　乍看之下，上述数据也没有不合适的地方，但经过仔细分析，其中数据问题性质还是比较严峻的。账龄是随着时间增长而增长的，不可能突然出现一笔应收账款的账龄就是3年以上。因此应收账款账龄统计的数据存在着一定的逻辑关系：本期1-2年的金额应小于或等于上期1年以内和1-2年之和，本期2-3年的金额应小于或等于上期1-2年和2-3年之和，本期3年以上的金额应小于或等于上期2-3年金额与3年以上金额之和。

　　那么，发行人的应收账款账龄是否满足这个关系呢？结论是部分满足，2021年末的数据是满足上述逻辑关系的。到了2022年，其3年以上的应收账款金额为281.18万元。假设发行人2021年的2-3年的和3年以上账龄的应收账款在2022年均未收回，那么2022年3年以上账龄的应收账款极限就是2021年此两个账龄的应收账款之和227.51万元。这样，发行人有53.67万元的3年以上账龄的应收账款不知从何而来。

　　凭空多出来的53.67万元3年以上账龄应收账款，是发行人疏忽失误？还是粉饰报表过后已经无法照顾到这种小的逻辑问题？我们推测第二种可能性更大，毕竟这种基础的数据逻辑关系，要想弄错也并不容易。

　　然而，发行人除了在数据逻辑上有些问题以外，在其业务逻辑中也存在不少疑点……

　　二、营收的增长显示或为粉饰报表所致、营收质量堪忧

　　根据招股书披露，发行人近4年的营收如下表所示：

　　单位：亿元

　　从上表可见，发行人近4年营收均保持了较为快速的增长，2021年度营收增长率更是达到了63.60%，复合增长率也达到了31.25%优秀水平，可谓表现不俗。但这正常吗？或许不太正常……

　　1.营收增长与疫情影响不符

　　2019年底新冠疫情初见苗头，接着蔓延至全球范围。此后全球各地疫情此起彼伏，成为一种全球性的公共卫生危机，而因为这场肆虐全球的疫情，全球经济都付出了巨大的代价。国际供应链一度中断、旅游业和服务业遭受到重创进而影响到各行各业，消费低迷，给本就贸易摩擦下的世界经济带来了不小的影响。具体到我国，经常封城封路、停工停产，除新冠疫情防控直接相关的行业，几乎都受到了不同程度的打击。

　　发行人作为一个与新冠疫情防控并无多少关系或者说完全没有关系的企业，难得的在2020年度保持了25.78%的高速增长，无论如何都带着些许疑点，其有何秘密武器应对新冠疫情带来的不利影响？发行人未对此进行解释，我们也无从知晓其中合理原由。因此我们继续对其营收季节性分布进行分析……

　　2.营收的季节性分布异常

　　发行人在招股书中说到“热泵行业产品主要应用功能包括热水和冷暖，因此在高温低温的夏冬两季，产品的市场需求会加大，而在春秋两季，下游市场需求会减少；所以本行业具有一定的季节性特征”。那么发行人营收的季节性特征与其描述一致吗？根据招股书披露，发行人营收的季节性分布如下表所示：

　　单位：亿元

　　由于发行人的客户主要在北半球，北半球夏天一般为6-8月，即第三季度占比更高，冬季一般为12月至次年2月，即第一季度占比更高。也就是说若不考虑其它因素，发行人的营收季节性表现应该是第一季度和第三季度相对较高比较合理。但上表的数据显示，发行人的营收并未表现出这个特征，除了2021年度和2022年度第三季度占比较高，但远高于第一季度的营收占比。若再考虑国际贸易运输相对较慢，需要提前备货的情况下，则第二季度和第四季度的营收占比应该较高，但上表数据与这个特征也并不相符，因此我们可以认为发行人的营收可能并无明显的季节性特征。

　　若发行人并无明显的季节性特征，那么从统计学的角度看，其各年度各季度营收的占比的方差变化应该不会太大。发行人2019-2022年度各季度营收占比的方差分别为0.0009、0.0043、0.0011和0.0022，2020年度离散度最高，为离散度最低的2019年方差的5.02倍，这其实是极不寻常的，2020年度第四季度营收占比高达33.52%，为报告各期最高值。

　　若要说2020年第一和第二季度受新冠疫情的影响，但从金额上看，2020年第一、二季度营收比2019年同期高出8.22%，所以这个理由可能有点牵强。再从发行人公布的产能利用率看，2020年度产能利用率101.25%，似乎完全不受新冠疫情的影响。

　　另外，发行人的固定资产也并不支持发行人2020年度的如此高的产能利用率。发行人2019年和2020的产能分别为10.62万台和15.21万台，2020年度产能增长43.22%。对于一般制造业来说，产能的增长应该需要生产设备的投入使用增加，即应该会有相应的固定资产增加。然而，根据招股书披露，发行人2020年度固定资产仅增加了8.40%，远低于其产能的增长速度，不知道发行人这个产能如何优化以致获得如此优秀产能增长率成绩。

　　以上所述，发行人营收与疫情对经济影响的大环境不相符，且排除2020年度第四季度营收占比高的合理原由。加之产能可能凭空增长，发行人2020年度第四季度营收占比畸高就大概率是其粉饰报表的表现了，毕竟从财务的角度讲，第四季度是全年数据基本尘埃落定，虚增营收操作的最后时机，若前三季度业绩不理想，那就不得不在第四季度进行操作了。

　　而除了上述疑点以外，发行人来自境外的营收增长远高于境内营收增长的速度，2022年度境外营收占总营收比例相较于2019年度增长至78.41%，可见海外市场对发行人来说并不一般。但其海外市场营收增长的质量可能并不理想……

　　3.ODM模式营收占比较大

　　根据招股书的披露，发行人分销售模式的营收如下表所示：

　　单位：亿元

　　从上表可见，发行人ODM模式的营收占比一直较高，而根据招股书披露，其ODM全部为向境外销售。ODM是指发行人根据客户的规格和要求，进行设计和生产产品，并配上客户的品牌名称，由客户来进行销售。也即是说发行人挣设计制造和加工环节的利润，最重要的品牌和销售环节的利润则与发行人无关。

　　若不考虑其它因素，即便发行人业绩在近些年取得的些许字面上的成就，但其在境外的营收并未建立自己的品牌优势，依然摆脱不了其作为一个代工厂的属性，只能在行业价值链底端求生存的现状。

　　然而，发行人披露的毛利率却并不低，甚至可以说还比较高，2019至2022年度平均毛利率为32.36%，甚至超过不少同行公司，这不由引起我们的关注……

　　三、多处毛利率倒挂

　　根据招股书披露，发行人毛利率以及与同行对比如下表所示：

　　从上表可见，发行人毛利率均高于可比公司均值，毛利率表现也相当不错。发行人无论营收规模还是盈利能力的表现都比较优秀。虽然可比公司业务不尽相同，难道可比公司大多比发行人的ODM销售模式占主力都差不多？以致于发行人主要挣价值链中低值环节都能超越同行对手？我们在分析发行人毛利率的时候，发现了其多处不同程度的毛利率倒挂情况……

　　1.ODM模式外销毛利率却超过本土厂商

　　上表列示了发行人报告期毛利率的情况，招股书中还列示了一家同行业可比公司，名叫NIBE INDUSTRIER AB（以下简称“NIBE”），其总部位于瑞典，致力于提供供暖技术解决方案，于1997年在斯德哥尔摩证券交易所上市，并于2011年在瑞士证券交易所二次上市。公司业务覆盖三大领域：NIBEElement主要生产用于白色家电和工业、商业设备的电加热元件等；NIBE EnergySystems专注于私人住所或公共场所提供热泵和电热水器。其拥有20,400名员工，业务覆盖全球，是欧洲最大的独立热泵厂家。

　　以NIBE的技术储备，就算不是全球的行业龙头，但作为欧洲最大的独立热泵厂家，在发行人可比公司里作为实力较强的公司应该不存在问题。那么NIBE对应期间的毛利率分别又是多少呢？根据发行人的披露，NIBE2020年至2022年毛利率分别为33.06%、33.10%和31.47%，发行人与NIBE旗鼓相当，甚至略高于NIBE。这合理吗？

　　一个成立10年左右，主要以ODM销售模式运营的企业，只能挣价值链中相对低端环节的利润的企业，其毛利率还略高于一个成立二十多年，却能挣全价值链利润的企业。ODM销售模式下产品面对的并不是最终客户，必须要给贴牌企业一定的利润空间，否则贴牌企业将无利可图。发行人这个毛利率水平显示可能不但未给ODM客户预留利润空间，甚至还蚕食了ODM客户的利润空间，而且被发行人蚕食这个利润空间还是价值链中极具核心竞争力的品牌溢价部分。发行人这种毛利率的倒挂情形显然是不太合理的，至于何种原因导致如此局面，除了粉饰报表还能找到其它合理的解释吗？

　　然而，除了硬刚海外龙头企业的盈利能力以外，还有发行人经销毛利率与直销毛利率也出了类似的倒挂……

　　2.经销、直销毛利率也倒挂

　　李佳琦鄙视打工人不努力的事件正闹得沸沸扬扬，也牵扯出来一个并不被大众熟知的事情。花西子一支眉笔的成本相对于79元的售价可以说低得可怜，但据传李佳琦团队为了卖出高价，让花西子同型号的眉笔在其它销售渠道全线价格不得低于79元/支，花西子也配合调高了其它渠道的售价，从而让成本仅几元的眉笔，全国消费者却需要支付79元的价格来获取。我们不讨论事件本身涉及的商业道德问题，而只是想借这件事来讨论一下经销商与直销价格的关系。李佳琦作为有强大销售能力的经销商，甚至掌握着花西子眉笔的定价权，其为何要让花西子官方将同型号的眉笔价格调整到高于其自身售价？其核心逻辑是信息公开的情况下，同样的商品消费者一般愿意在更实惠的平台购买，而花西子为何要配合李佳琦调高售价？虽然这种操作方式与厂家给有议价能力的经销商更低价格的普通模式有所不同，但无论采用虚高售价还是给经销商更低价格的方式，其核心目的还是促使消费者从经销商处购买成本更低，从而消费者从经销商处买货才显实惠，最终经销商也才会有利可图，经销商也才会更愿意经销商家的商品。

　　而最终体现到不同销售模式毛利率的指标上，直销模式毛利率几乎一定会高于经销模式毛利率，否则经销商将无利可图，对经销发行人产品的积极性也就不高了。报告期发行人经销模式的销售收入一直呈现增长趋势，证明其产品对经销商而言应是有利可图的。那么发行人经销与直销毛利率情况如何呢？根据招股书披露，发行人经销与直销毛利率如下表所示：

　　从上表可见，2020年度经销毛利率小幅低于直销毛利率，但其毛利率差异0.43%肯定不能维持经销商的合理利润。而2021年和2022年其经销毛利率反其道而行之，大幅高于其直销毛利率，这与我们上述分析的经销直销毛利率的逻辑关系并不相符。发行人不同销售模式毛利率为何会呈现出这种明显不合逻辑的现象，或许只有发行人自己才知道其原因到底如何了。但是，有个信息却值得关注，发行人2020年至2022年各期分别从前员工控制或具有重大影响的经销商获得的营收占当期经销模式营收的比重分别为24.78%、22.92%和20.30%。而根据信息显示，这些前员工经销商中，不少经销商参保人数仅为1人，如佛山衡逊节能科技有限公司、广州铭泽能源科技有限公司和杭州凯瑞暖通科技有限公司，其它前员工经销商普遍参保人数为3-7人，这是否与毛行人经销和直销毛利率倒挂有一定的关系？

　　综上所述：芬尼科技两次上市申请的业绩对比差异明显，本次业绩大幅增长到底是实至名归还是粉饰报表的结果，我们不好下定论。但招股书多处细节显示其很可能是粉饰报表，多处毛利率倒挂业务逻辑也并不合理，加之本文未详述的向实控人前妻控制的企业高价采购涉嫌利益输送、多次滞纳金支出凸显其管理水平不高等情况，也反映出发行人本次上市相关数据可信度可能不高。要想取得上市许可，我们认为发行人还要做出更多的披露和解释才行……