美伊越来越临近于达成协议，市场基本已将此作为基准情形定价。达成协议后最大的变化是供需同时回补和经济活动迅速转暖，当前一些经济指标明显偏弱，反映的是临近美伊协议和霍尔木兹海峡通航前的需求延后，微观主体都在等而非急于补库和开工，这是非正常的扰动，随着协议达成和海峡恢复通航，供需都会归位，6月以后经济活动会有明显改观，而宏观变量的变化也会使得市场策略的环境假设发生变化，风格会逐步均衡化。大资金的减持趋于尾声，宏观稳定下来后配置型资金也将逐步回归，推动一些低估值板块修复。配置上继续主动降波，重构AI+能化的杠铃结构。

美伊越来越临近于达成协议

市场基本已将此作为基准情形定价

据央视新闻，美东时间5月23日下午，美国总统特朗普在社交媒体Truth Social发文，称美国与伊朗已经基本谈成一份协议，除协议中的诸多其他内容外，霍尔木兹海峡也将随之开放。近期海峡的通行量已经有明显的恢复，船视宝的数据显示，最近两周（2026年第20-21周）船舶进出霍尔木兹海峡累计130艘次、累计载重量472.9万吨，相较此前两周（第18-19周）的107艘次、293.1万吨分别增加了21.5%、61.4%。实际上市场定价的基准情形就是美伊协议会在短期内达成，只影响短期的油价和通胀。根据圣路易斯联邦储备银行的数据，10年期美债隐含的盈亏平衡通胀率从今年5月5日以来反而下降了10bps（2.5%→2.4%），而1年期和2年期的通胀预期分别提高了0.26和0.15个百分点，5月10年期美债利率的上行主要反映的是实际利率上行预期而非长期通胀预期（因此贵金属等品种也有比较明显下跌）。可以看出，自5月初AXIOS报道美伊达成“一页纸”谅解备忘录以后，市场已经认为中东问题会在比较短的时间内达成解决。

达成协议后最大的变化是供需同时回补和经济活动迅速转暖

协议达成前，非美经济体需求的“主动缺位”已经在经济数据中得到充分体现，亚洲国家传统制造业承压明显。这反映出海峡通航前上下游的激烈博弈，下游坚持去库等待海峡通航和原材料降价，上游深知原材料短缺可能持续而不愿让价销售，双方形成僵持。5月初AXIOS放出一页纸协议的消息后，下游的观望情绪进一步加重，需求几乎处于停滞状态。然而，这种博弈的脆弱平衡在协议达成后可能被迅速打破。油以及能化类产品的供应恢复受到切实的物理约束——油轮航行周期、炼厂复产流程、管道恢复满负荷运转、原材料可得性等环节均需要时间，从海峡名义上恢复通航到供给链条的全面复原，可能需要数周甚至数月。但补库需求的释放几乎没有这种约束，越早补库的企业，越容易锁定货源并获得份额优势。只要有一家企业愿意接受稍高一些的原材料价格率先行动，下游的等待默契就会被打破，进而引发连锁的跟风补库。因此，通航恢复虽然意味着供给恢复，但需求也在恢复，之后供需充分参与的价格，可能对于市场形成今年接下来的宏观假设至关重要。如果补库需求的释放速度显著快于供给链条的恢复速度，能化产品价格可能在短期内展现出远超市场预期的韧性，进而推升全球通胀预期和利率中枢。在临近协议达成前，市场的需求增长几乎是停滞和消失的，这一点在4~5月的高频经济数据中体现的非常明显。但随着需求侧的全面回归，后续经济数据我们预计会有明显修复，届时市场才能对供需充分参与后的价格信号和经济状况做出更可靠的判断。

短期市场情绪取决于风险溢价下修与补库需求的相对强弱

供需同时回补以后，能化产品的价格走势对于市场未来通胀预期和长债利率的预期影响巨大。如果油价如期持续下行，那么对应着当前市场格局的延续甚至是加强，通胀和长端利率不会成为约束市场的因素；如果油价在短期修正后随着补库需求释放持续上升，那么通胀预期和长端利率还需要重定价。我们构建了一个三维度观察体系，依次包括风险溢价压缩、实物航运流量恢复、用户端补库完成三个维度。第一个维度是协议达成后即时性的风险溢价压缩，主要是观察协议达成后1~2个交易日之内的价格反馈，我们观察的指标包括布伦特原油期货的远近月价差是否明显收窄、CBOE原油ETF期权的隐含波动率是否回到战前水平，以及布伦特原油期货短期暴跌回弹后的修复幅度；第二个维度是实物航运流量的恢复，主要观察协议达成后数日到数周，主要指标是亚洲炼厂要求足量甚至追加提货中东原油的新闻、霍尔木兹海峡邮轮通行量、迪拜现货和布伦特期货的价差（反映补库的急迫性）；第三个维度是终端用户补库，这一阶段或将持续数周至一个季度，主要观察亚洲炼厂产能利用率回升、柴油裂解价差、美国成品油零售价。在协议达成后风险溢价下修和补库需求回补的过程中，美国长债利率的走势对货币政策的最终走向至关重要。

大资金的减持趋于尾声

宏观稳定下来后配置型资金也将逐步回归，推动市场风格逐步均衡

今年4月9日至5月21日，国内股票型ETF连续28个交易日出现净赎回，累计净赎回规模5031亿元、日均180亿元。5月21日市场出现较大回落，上证指数单日下跌2.04%，当日ETF的赎回规模明显减少，股票型ETF净赎回28.8亿元。5月21日市场大跌过程中ETF净赎回规模明显减少，可能预示着大资金的减持随着市场降温而放缓。随着海峡通航和下游提负荷，工业生产可能也会因中东问题的缓解而出现改善。4月国内工业增加值同比增长4.1%（Wind一致预期5.7%，前值5.7%），增速明显放缓；从环比数据看，4月工业增加值环比季调增速为0.05%，位于近十年低位。根据Wind高频数据，5月以来六大行业工业开工率平均值降至70%以下，较去年同期的差距比3-4月继续扩大，结构上主要是PTA开工率降至62%左右，织造开工率降至55%左右，这两个行业的成本均对石油价格敏感，或反映油价上涨对部分行业的生产造成一定抑制。我们认为，国内4、5月相对较差的工业生产，很大程度上源于经济参与者放缓甚至推后生产活动，虽然可以用内需不振来解释4月疲软的经济数据，但近期工业生产在全球范围内都偏弱，根源可能是经济参与者在高能源成本下的风险厌恶情绪。展望未来，随着海峡通航和下游提负荷，经济活动在6月以后大概率会有一定的回暖。大资金减持意愿的减弱，叠加供需回补后宏观经济的恢复，都会带来一些偏保守配置型资金的回归，在此过程中有望推动市场风格逐步均衡。

配置上继续主动降波

重构AI+能化的杠铃结构

我们认为，今年的AI+能化（新能源、传统能源、 电力 设备、化工），相当于2023-2024年的AI+红利、2025年的AI+资源。AI作为进攻端，满足了进取型资金对高成 长和 新范式的追逐；能化作为稳健端，满足了配置型资金对高确定性收益的需求。配置上，底层逻辑依然是中国优势制造业定价权的重估，最具代表性的行业是新能源、化工、有色、电力设备。继续密切关注国产AI的进展，看好国产算力、云平台。此外，建议继续增配一些低估值品种，重点关注 券商 、 保险 ，待大资金减持结束或有修复机会。对于成长型周期品，AIDC链、锂电链这类周期成长品景气度仍然持续，建议关注供需最紧俏的环节，这体现在近期的涨价频率上，主要有 覆铜板 、玻纤、高速硅、电子特气、光纤、MLCC、铬、碳酸锂、稀土、 碳纤维 。对于传统周期品，建议聚焦在真实发生系统性产能出清或者供给有绝对约束的品种上，比如 磷化工 、MDI、氨纶、 草甘膦 、尿素、橡胶、制冷剂等。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国 房地产 库存消化不及预期。